【楚汉理财】 多哈会议难改趋势 油价年内有望反弹至60美元/桶

楚汉理财

摘要： 尽管多哈会议未达成协议，但油价向上的大趋势已确立，有望在3季度反弹至60美元/桶。地缘政治已大幅改善，供需正持续好转，基本面已不支持油价继续大幅下跌。4-6月是油价重要的做多窗口期，在通胀预期下的石化资产配置，最受益的是下游企业，首选化纤板块，特别是涤纶。 正文： 1. 多哈会议难改油价趋势 近期市场寄予厚望的多哈会议最终没能如愿达成协议，大家普遍对油价未来走势比较悲观。但是我们判断油价向上大的趋势已经确立，会议达成协议与否只是改变了油价反弹的节奏，而非方向。众所周知，控产协议本就约束力有限，即使达成也是形式大于实质。本轮油价在会议前期的强势上涨，除了控产预期外，更多的还是来自于基本面持续好转和地缘政治大幅缓和。而且OPEC国家间妥协带来的利益远大于对抗，长期看达成协议还是大概率事件。因此我们依然维持此前判断，油价将维持向上趋势，有望在3季度反弹至60美元/桶。 2. 地缘政治大幅缓和 石油作为最重要的大宗商品，其价格走势除了受供需影响外，地缘政治也是非常重要的决定因素。其实本轮油价暴跌，一个最直接的触发点就是14年3月爆发的乌克兰—克里米亚危机，这标志着西方世界以油价为武器对俄罗斯反制的开始，并在其后不断压制油价的反弹。但是随着今年3月俄罗斯主动撤军叙利亚，我们判断围绕油价持续了2年多的大国博弈已经全面缓和，未来油价走势将更多的来自基本面的驱动。 2.1 俄撤军叙利亚标志地缘格局大幅缓和 其实所有围绕原油的大国博弈中，最大的变数就来自于俄罗斯。这是因为在主要产油国中，俄对低油价的经济承受能力最弱，而军事实力又最强，这就决定了其在地缘政治中对油价下跌的反抗求变动力和能力也最大。出兵叙利亚就是俄打破僵局的一招妙手，此举既打击了极端恐怖主义ISIS，维稳了巴沙尔政权，还占据了道德高地，师出有名。同时也加强了在中东地区的军事存在，对海湾产油国尤其是沙特起到了敲山震虎的作用，为未来和OPEC谈判增加了筹码，可谓“里子面子”一举多得。但意味深长的是，在日内瓦叙利亚问题终极谈判前夕，俄方却在3月单方面从叙利亚撤军。各中因由虽非我们这些江湖人士所能尽悉，但在如此大优局势下主动收手，俄方显然是已经达到了其出兵的战略目的。联想到近期俄罗斯在时隔两年之后，又重获参加G7会议的邀请，表明其与西方世界的关系已经大幅缓和，相应压制油价上涨的核心地缘问题也就得到了解决，余下的只是部分产油国之间的”人民内部矛盾“，影响有限。 2.2 沙特态度已经发生根本转变 本次多哈会议虽未达成协议，但其实也蕴含了很多积极的因素。就如我们在前期报告中曾做过的分析，对主要产油国来说，价格战打到目前的程度，已经没有赢家，继续下去只能是同归于尽，妥协是必然的选择，只是时间和方式问题。而这次除了伊朗以外的主要产油国能够共聚一堂，席间也几次接近达成协议，已经反映出“天下苦秦久矣”，人心思涨的大势。尤其是除俄罗斯外的另一主导国家沙特态度的几番转变，更是耐人寻味。 沙特作为本轮油价下跌初始阶段最大的做空力量，价格战打到了目前状态，其惨烈程度已经失控。从预期中的“闪电战”正逐步沦为了“凡尔登绞肉机”，继续维持不减产的“面子工程”代价太大。这也是为什么沙特明知伊朗不会减产，也还是积极参会的根本原因。除了前期释放了大量鸽派言论，在行动上沙特从1月份开始也是在实质性减产，释放了相当的诚意。但无奈伊朗并没有投桃报李，不但拒绝减产，甚至都没有派要员参会，如此不配合的态度也给了OPEC内强硬派以口实，导致了最终谈判的破裂。 2.3 OPEC产能实际冲击有限 本次控产协议虽未达成，但对产量的影响其实有限。扩产冲动最大的伊朗，因为常年制裁导致过去几年基本没有新的项目开发，即使现在重启投资，依照伊拉克的复产经验，量产也在5年以后，这几年主要还是靠老油田的增产，真正每年能够增加的产能不过50万桶/天左右。而其他产油国为了增加在本次会谈中的筹码，前期都已经开足马力将产量推至峰值，所以即使没有控产协议，OPEC产量增加也到了强弩之末。 2.4 达成协议的预期仍在 本次协议没有达成还有个重要原因，就是中东国家的关系除了单纯的经济利益，还牵扯了太多宗教、种族、历史恩怨等因素，彼此之间从上至教义应如何解读，到下至未来社会应怎样构建都有着巨大分歧，友谊的小船说翻就翻也就不足为奇。但是大国博弈没有永恒的朋友，只有永恒的利益。油价上涨是所有产油国共同的利益诉求，即使强势如伊朗，按照其目前200万桶/天的出口，同意控产带来价格上涨10美元/桶的收益也和以40美元/桶增加出口50万桶基本相当。随着其出口量不断增加，控产带来的诱惑也越来越大。所以过程虽然一波三折，但达成协议的预期一直都会存在。这也有些类似美联储加息前的预期管理，往往在产油国减与不减的反复博弈中，油价就已经“轻舟已过万重山”，真正的减产反而可能成为最后的利好兑现。 3. 产量拐点已经出现，油价有望持续向上 前期我们判断油价企稳的一个重要假设就是产量拐点将在2季度出现，这一方面来自于库存极限倒逼高成本产油国减产，另一方面则来自于页岩油产量断崖式下滑，而这两点在今年都已逐步兑现。而且供需正在大幅好转，3月是传统需求淡季，又叠加今年炼厂超预期的大规模检修，预计需求减少在80万桶/天，但库存仅增加了1022万桶，相当于34万桶/天，由此推算产量下降接近50万桶/天，产量拐点已经出现。而且5月份后随着销售旺季到来，炼厂负荷提升还将带来100万桶/天的新增需求，供需正在持续好转，基本面已经不支持油价继续大幅下跌。 3.1 高成本油田大规模减产 从高成本产油国减产看，我国很有代表性。作为一个资源禀赋并不突出的国家，我国原油年产量高达2.15亿吨，全球占比5%，是第四大产油国，还大于伊朗、伊拉克等传统理解的石油大国。但我国其实资源禀赋并不突出，长期的过度开采导致老油田居多，整体成本偏高。仅以大庆为例，完全成本接近60美元/桶，未来几年恐怕都不具备盈利能力，减产是最理性的选择。从数据看，1季度我国原油进口同比增长13.4%，相当于每天多进口84万桶，如果剔除需求增长的5%，对应的减产幅度为50万桶/天。虽然地炼进口权放开导致的潜在库存增加会使得真实减产小于该值，但与我国类似的高成本油田全球还有很多，因此常规油田的减产应该是大概率事件。 3.2 页岩油需要油价大幅反弹来重启投资 在前期报告《油价有望3季度反弹至60美元》中，我们曾经提出一个非常激进的观点，即美国页岩油今年将出现产量断崖式下滑。其核心逻辑就是2012-2014年钻井数高峰期投产的油田到今年下半年就陆续进入枯竭期，但2014年下半年开始钻机数断崖式下滑导致未来新增产能根本无法弥补老油田的衰竭，相应产量也大幅下滑。而从实际数据上看，虽然2015年底产量相比年初变化不大，但比7月份峰值其实已经下滑了60万桶/天，降幅达到了15%。而今年1月份又下降了10万桶/天，考虑到1季度钻机数还在持续下滑，降幅高达38%，未来产能下滑的趋势只会愈演愈烈。 从图6也可以看出，页岩油产量变化具有典型的2次抛物线特征，一旦出现向下拐点就会自我加速，越跌越快。除非今年某段时间油价大幅反弹至其边际成本50美元/桶以上，重新激发起页岩油的钻井热情，扭转产能下滑，否则放任1季度的局面维持，全年产量下滑超过150万桶/天都是很有可能，这也会彻底扭转全球原油的供需平衡，最终还是会造成价格暴涨，所以页岩油这种新油种产量大开大合的特征就决定了今年油价必须有一次大幅反弹来扭转其产量单边下滑的趋势，相应今年油价最重要的问题是何时反弹，而非能否反弹。并且从供需看，原油需求一直在持续增长，增速在1%左右，目前供给过剩最多也不会超过2%，常规油田产量又渡过了峰值，所以页岩油未来将作为边际产能来提供增量供给，这也绝对了油价不可能长期低于其成本50美元/桶。 3.3 油价2季度将维持强势 综上，虽然多哈会议结果低于预期，但并没有从根本上改变原油基本面的全面好转的大趋势，因此向下空间非常有限。而从大环境看，4月份美联储暂缓加息，中国经济短期企稳，3月通胀数据大幅低于预期，全球宏观都处于难得的蜜月期，这也导致近期除了原油以外的很多大宗商品，如铁矿石、棉花、橡胶都在强劲反弹，因此我们判断4-6月是油价重要的做多窗口期，供需数据会不断好转，相应上涨也是阻力最小的方向。 4. 石化投资逻辑将转向通胀预期 今年石化行业股价表现最核心的驱动力就是油价：1季度油价跌至25美元附近带来了左侧买点，相应A股中最类石油期货的PTA行业股价表现也最好；而随着油价反弹至40美元/桶，进入阶段性震荡行情，受益于成品油地板价的炼化类企业，由于1季度业绩确定性最好，股价就很抢眼。如果油价向上趋势确立，整个石化行业的投资逻辑又会发生根本性的变化。因为过去几年商品持续下跌，周期投资逻辑也都是根据通缩条件配置。但油价的上涨必然会提升全行业的通胀预期，带来补库需求和价格弹性，因此寻找有提价能力的企业就将成为未来最重要的投资主线。 虽然目前化工行业整体还处于产能过剩阶段，但由于库存已降至绝对低位，成本压缩也接近尾声。受益于通胀预期环境下补库带来的增量需求，还是有不少行业具备了提价的能力，可以获得库存收益甚至是价差的绝对扩大。从经验看，需求改善带来的价格上涨，逻辑上要强于供给收缩，引发的行情往往也更大，因此未来很有可能是今年石化行业最重要的一波投资机会，还是非常值得关注。 周期品的熊市一般会经历三个阶段：第一阶段是价格的快速下滑、第二阶段是全行业成本压缩、第三阶段是产能的兼并重组。对于化工行业来说，第一阶段发生在11-14年，当时油价平稳，但化工品价格几乎普遍腰斩。第二阶段至15年应该也基本结束，期间化工品价格跌幅远小于油价，可见成本已经降无可降。而且部分民企为主的行业已经出现了大规模的企业破产和兼并重组，供需关系大幅好转，基本完成第三阶段，具备了进入新一轮提价周期的条件。 5. 下游最为受益，首选化纤板块 在通胀预期下的石化资产配置，最受益的应该是下游企业。这是因为：1. 对上游炼化来说，油价恢复到40美元以上，成品油地板价保护将会失效，价差会显著收窄，即使考虑库存收益，也不是业绩弹性最好的品种；2. 对于石化中游产品，如乙烯、丙烯、丁二烯、PX等，前期价格都已经出现了大幅上涨，其背后的逻辑就是成品油盈利改善导致地炼开工负荷提升，进而压制了国有炼厂的开工率，但由于地炼的化工副产品收率大幅低于国有炼厂，以乙烯衡量仅为10%左右，就导致中游化工品的供给收缩。可是随着油价上涨，该逻辑无疑也很难成立，再结合检修炼厂的复产进度，预计5月开始中游产品供给紧张就会缓解，相应价差也会开始收窄，将更多利润让给下游；3. 而对下游而言，因为最靠近终端，通胀预期带来的补库行情对其需求改善也最为明显，而且中游产品价格转弱，也有助于其扩大价差，所以是最受益的方向。 在所有石化下游子行业中，我们判断化纤产业链逻辑最好，主要体现在：1. 需求一直稳定增长；2. 供给端基本以民企为主，产能去化情况较好；3. 行业库存很低，补库对需求的拉动弹性大；4. 企业净利率低，普遍在微利水平，对油价上涨的顺价能力强，且弹性大；5. 最后也是最为重要的是近期棉花期货价格大幅上涨，对其主要替代品涤纶、锦纶和粘胶的价差都在大幅扩大，边际替代需求拉动会很明显（具体可参见10年10月QE2后华西村的股价表现）。化纤板块最受益的为涤纶、其次为PTA，锦纶、黏胶等行业也会受益。 6. 风险分析 目前实业的反馈是化纤行业的需求未见好转，普遍并不认可化纤补库带来价格弹性的逻辑，我们的推测能否兑现有很大的不确定性，请各位投资者关注该风险。