【书祁简金】卡拉曼谈复杂深邃的价投艺术

书祁简金

　　Baupost 集团的总裁塞思· 卡拉曼过去24 年来取得了20% 左右的年均回报，只有 一年出现过亏损。这篇关于塞思· 卡拉曼投资策略和操作的摘要主要是基于他在哥伦比 亚大学商学院所作的客座演讲以及他的书《安全边际》，其中很多章节都不是卡拉曼的原 话，而是我们对他的投资方法进行提炼之后所作的摘要（下文是从《超级投资者》9 月刊 独家选登的摘要）。

　　寻找错误定价

　　“如果要用一个词来描述Baupost 的做法，那这个词就是‘错误定价’。我们寻找由 过度反应引起的错误定价”，塞思· 卡拉曼说。

　　在Baupost，我们不停地问自己：“我们今天应该研究什么？我们不断打电话与人交 流，不断收集信息。你永远无法掌握完美信息，因此，你需要研究、研究、再研究。有时 候，我们翻查《价值线》。如何充分地收集信息非常重要”，卡拉曼说。

　　“寻找被迫出售、供需失衡。”

　　“投资者无法预测企业价值何时将上升或下降，估值的时候永远要保守，要给最糟糕的清算价值和其他方法得出的估值相当大的权重。”

　　“当投资者以充分低于潜在企业价值的价格买入股票的时候便建立了安全边际，在一 个复杂、不可预测且变化莫测的世界里，安全边际为人们出错、霉运或者高度波动留下了 空间”，卡拉曼写道。

　　在专注回报之前先专注风险

　　卡拉曼最重要的经营原则是高度规避风险。

　　规则一：不要赔钱。规则二：永远不要忘了规则一。

　　卡拉曼认为价值投资者的首要目标是避免赔钱。

　　卡拉曼的价值投资策略有三个关键组成部分：

　　1. 由下而上型投资路径，通过基本面分析寻找投资对象。

　　2. 绝对回报策略。

　　3. 关注风险。

　　如果你有100 万，我们来掷硬币：正面朝上，你额外再赢100 万；反面朝上，你输 100 万。从概率的角度看，这是一个公平的赌注。但由于有可能输得血本无归，因此极少 有人愿意打这个赌。

　　〔《超级投资者》注释：关键的一点是：（1）仅在那些胜率远高于50％、（2）赔钱概 率很小的赌局中下注。〕

　　现金是终极的风险规避投资对象，但持有现金会让客户感到不舒服。为什么人们应 该花钱雇用投资经理来持有现金？他们雇投资经理是为了等待机会进行投资。 “把管理的钱当作是你自己的钱来对待。其他人怎么想一点关系都没有，不要考虑如 下问题‘我这么做，客户和同行会怎么想？’”

　　永远持有一些现金，这样的话，你就永远不会被迫进行清算。投资的久期（duration） 应该等于资本的久期。

　　风险＝损失的数量X 损失的可能性

　　卡拉曼对风险的定义既包括（1）潜在的损失有多大，又包括（2）损失的可能性有多高。 投资者可以通过分散投资、对冲（在适当的时候）以及带着安全边际进行投资来抵 消风险。

　　在卡拉曼看来，使用贝塔值和波动性来测量风险是荒谬的，“贝塔＝ 0.7。这玩艺到 底是什么意思？”

　　如果一只股票的价格暴跌，投资这只股票的风险就应该下降很多。随着股价跌得越 来越低，风险将变得越来越少。如果你在价格下跌的过程中不断买入，然后掌握了公司 51% 的股权，你就拥有了控股权，就可以迫使公司作出你想要的结果。这就是摊平持仓成 本的好处。

　　然而，如果你做空一只股票，损失将会越来越大。你的潜在损失是无限的。

　　卡拉曼不做“买空和卖空”，他买入了以票面价格出售的韩国政府债券的看跌期权。

　　风险越大并不一定意味着回报就越高，由于损失，风险侵蚀了回报。

　　卡拉曼认为买空卖空的胡扯让事情变得过于复杂。

　　价值投资哲学：卡拉曼强调未来是不可预测的，投资者必须为任何结果做好准备。

　　河水在100 年中可能只会溢过河岸一两次，但你仍然需要购买洪灾保险。

　　假以时日，以特定的回报率为目标的投资者不会实现这个目标，以投资回报为目标将 引导投资者专注于潜在的赚钱可能，而忽视赔钱的风险。与设立一个期望投资回报率—— 哪怕是完全合理的目标——相反，投资者应该以风险为目标。

　　思考“正统的”价值投资

　　“我觉得成长投资是一种很蠢的投资风格。在费城公园赌马，偶尔你也会获得不菲的 回报”，塞思· 卡拉曼说。

　　当心伪价值投资者。这些投资者执行的是下降策略，他们购买的是价格下跌的证券， 而不是便宜的证券。

　　把投资看作是“部分所有权”。

　　单单一本书或者一门课不会把任何一个人变成一个成功的价值投资者。价值投资要 求投资者付出大量辛苦的工作、拥有极其严格的纪律性以及长期投资的视野。

　　卡拉曼认为，他的书《安全边际》是一张蓝图，如果投资者认真按照这张蓝图行事， 它可以为投资者带来很高的投资成功可能性，同时承担的风险非常有限。他把这本书描述 为一本“思考投资”的书。

　　要理解为什么事情是有效的，记住公式是远远不够的。

　　研究投资者和投机者的行为。他们的行动“经常在不经意间为价值投资者创造了机 会”。

　　获得投资收益的三种方法

　　通过潜在企业产生的自由现金流获得投资收益，自由现金流最终将体现为更高的股 价或者股息；

　　通过投资者愿意为潜在企业支付的市盈率的增加——体现在更高的股价中——获得 投资收益；

　　或者通过缩小股价与潜在企业价值之间的差距来获得投资收益。

　　搜寻投资机会的策略

　　分拆：在分拆中完全缺乏信息。

　　指数基金的被迫出售。

　　机构投资者的被迫出售：大型互助基金通常会被迫出售有污点的公司股票。

　　灾难：会计丑闻、让市场失望的盈利水平。

　　破产：不利的租约可以被强行终止，债券投资者通常会立即卖掉因债转股而获得的 股票。

　　格雷厄姆和多德式的深度价值股：价格相对于清算价值出现折扣，价格/ 现金流 <10。

　　催化事件：兼并收购、荷兰式拍卖、分拆。这一领域的大量竞争来自于许多事件驱 动型对冲基金，储蓄和贷款转换经常被低估，因为只有存款人和内部人才能参与转换。

　　卡拉曼不对自己的投资对象施加任何限制，对股票的盘子没有要求。

　　灾难和不确定性创造了机会。

　　冒险进入复杂的投资领域

　　如果某只证券很难理解，并很耗时，许多分析师和机构就会放弃它。卡拉曼把这类 证券称作研究的“沃土”。

　　分拆：对之前的母公司而言，分拆的目的是通过将不一定符合它们战略发展计划的 子公司分拆出去，进而在整体上创造更大的价值。分拆比较复杂，并且数据进入各个公司 的数据库有2 到3 个月的时滞。

　　破产：寻找营业亏损的企业作为潜在的对象。投资破产公司的好处仍然是分析的复 杂性，在破产的过程中，成本变得更薄，也更集中，公司会积累现金，这些现金将复利增 长。公司积累的这些现金可以简化重组的过程，因为没有人会对现金的价值有异议。